Diritto Bancario e Finanziario

Il Caso.it, Sez. Giurisprudenza, 24242 - pubb. 24/09/2020

Insider trading secondario e caratteristiche dell’informazione privilegiata secondo una valutazione ex ante

Appello Milano, 05 Febbraio 2020. Pres. Carla Romana Raineri. Est. Silvia Giani.

Insider trading – Secondario – Nozione e caratteristiche – Idoneità ad influire sul prezzo – Accertamento secondo giudizio ex ante – Circostanze conosciute a posteriori – Irrilevanza – Dettaglio quantitativo dell’operatività prevista – Irrilevanza – Fattispecie

L’informazione è “privilegiata” quando è di “carattere preciso”, “non è stata resa pubblica”, concerne uno o più strumenti finanziari definiti dall’art. 180 TUF e, se resa pubblica, potrebbe influire in modo sensibile sui prezzi di tali strumenti finanziari” (cfr. art. 181, comma 1, TUF).

In ragione di ciò, essa conferisce alla persona che la detiene un vantaggio rispetto a tutti gli altri intervenienti sul mercato che la ignorano (v. CGUE, sent. 11.3.2015, in causa C-628/13, Lafonta).

Tale vantaggio informativo altera il regolare funzionamento del mercato mobiliare perché il titolo viene scambiato ad un prezzo che il contraente ignaro non accetterebbe se fosse anch’egli a conoscenza dell’informazione detenuta dall’insider.

L’informazione ha carattere preciso se si riferisce ad un evento o un complesso di circostanze esistenti o che si possa ragionevolmente prevedere che verrà ad esistenza e se è sufficientemente specifica da consentire di trarre conclusioni sul possibile effetto delle circostanze sui prezzi degli strumenti finanziari.

Il requisito dell’idoneità dell’informazione, se resa pubblica, ad influire in modo sensibile sul prezzo dei relativi strumenti finanziari (price sensitivity), si verifica allorché si tratti di “un’informazione che presumibilmente un investitore ragionevole utilizzerebbe come uno degli elementi su cui fondare le proprie decisioni di investimento” (art. 181, comma 4, TUF).

L’accertamento in ordine a tale requisito va compiuto secondo un giudizio ex ante, tenendo conto solo delle circostanze disponibili al momento in cui è stata posta in essere l’operatività fondata su tale informazione, prescindendo, invece, dalla considerazione delle circostanze conosciute a posteriori (cfr. Direttiva 2003/6/CE art. 1).

Per integrare tale requisito, infatti, “non occorre che l’informazione contenga anche il dettaglio quantitativo dell’operatività prevista” (cfr. Corte d’Appello di Torino, sent. n. 195/2010), essendo sufficiente che sia suscettibile di avere un effetto sui prezzi degli strumenti finanziari ai quali essa si riferisce (CGUE sent. 11 marzo 2015). (Franco Benassi) (riproduzione riservata)

 

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Motivi della decisione

Il presente giudizio è stato promosso dal sig. T. G. in opposizione alla Delibera n. 20666 del 31 ottobre 2018 di Consob, che lo ha sanzionato per aver abusato d’informazioni privilegiate di cui era in possesso, acquistando in data 23 luglio 2015, 15.000 azioni Italcementi, in violazione dell’art. 187 bis, comma 4, del d.lgs. 58/1998 (TUF). In particolare, Consob, accertata la condotta illecita riferibile al sig. T., ha irrogato le seguenti sanzioni:

- la sanzione amministrativa pecuniaria di euro 200.000,00;

-la sanzione amministrativa interdittiva accessoria obbligatoria pari a 12 mesi, ai sensi dell’art. 187-quater, comma 1, TUF;

- la confisca dei beni fino alla concorrenza del valore del profitto dell’illecito pari ad euro 60.344,77, ai sensi dell’art. 187-sexies TUF.

L’informazione privilegiata di cui T. era venuto in possesso, e da lui utilizzata per l’acquisto delle azioni Italcementi, era rappresentata, nel caso di specie, dal comunicato del 28 luglio 2015 con cui Italcementi annunciava di avere concluso l’accordo con Heidelberg Cement AG, per l’acquisto da parte di HC del 45% del capitale sociale di Italcementi da Italmobiliari, con la conseguente promozione di un’ OPA obbligatoria totalitaria sulle azioni costituenti la rimanente parte del capitale sociale di Italcementi.

Con la medesima delibera, Consob ha contestato, ai sensi dell’art. 187-septies, comma 1, del D. Lgs. n. 58/1998, la violazione prevista dall’art. 187-bis, comma 4, del D. Lgs. n. 58/1998, oltre che al sig. T., anche a:

1) G. R. per aver egli, in possesso della succitata informazione privilegiata, di cui conosceva o poteva conoscere in base ad ordinaria diligenza il carattere privilegiato:

- acquistato 4.000 azioni Italcementi utilizzando tale informazione;

- comunicato tale informazione ai Sig.ri C. M. e G. T. al di fuori del normale esercizio di un lavoro, di una professione, di una funzione o di un ufficio;

2) C. M. per aver egli, in possesso di tale informazione, di cui conosceva o poteva conoscere in base ad ordinaria diligenza il carattere privilegiato, raccomandato sulla base di essa l’acquisto di azioni Italcementi a sei clienti di Banca Esperia, i quali hanno complessivamente acquistato 26.000 azioni Italcementi.

I motivi di opposizione proposti dal sig. T. G. sono i seguenti.

1) Insussistenza della violazione, per carenza di validi indizi presuntivi. Il primo motivo è articolato nei seguenti sub-motivi:

1.1.- la conformità dell’investimento alla composizione del portafoglio, per dimensione e tipologia;

1.2.- le telefonate coerenti con la natura dei rapporti personali e professionali all’epoca dei fatti;

1.3.- l’assenza di rapporti professionali continuativi tra R. e T.;

1.4.- la mancanza d’informazione e conoscenza dell’OPA da parte di R..

Con riguardo al primo profilo, il ricorrente ha dedotto che i tempi di acquisto delle azioni Italcementi non comproverebbero l’anomalia dell’investimento, il quale sarebbe coerente con la pregressa operatività e il contesto informativo;

con riguardo al secondo profilo, ha dedotto che non è noto quale fosse il “ben che minimo contenuto” dei contatti telefonici tra R. e T. e tantomeno che esso riguardasse l’operazione Italcementi. I contatti telefonici trovavano spiegazione nei rapporti di natura professionale sorti tra l’impresa di cui T. era socio e R.;

con riguardo al terzo profilo, sempre relativo ai rapporti tra R. e T., ha affermato che i medesimi non intrattenevano rapporti professionali continuativi, ma avevano un rapporto di “mera conoscenza”;

infine, con riguardo al quarto profilo, ha argomentato che il possesso dell’informazione privilegiata da parte di R. non appariva plausibile, poiché “C. Z. non era a conoscenza della stessa” e “non risultava a carico di F. alcun procedimento sanzionatorio per comunicazione indebita di informazioni privilegiate”.

2) Errata quantificazione della sanzione per falsa applicazione del regime sanzionatorio, che non ha tenuto conto della lex mitior in tema di minimo edittale ed errata qualificazione dello stato soggettivo del dolo.

Ha, quindi, chiesto la revoca della sanzione; in subordine, la riduzione della sanzione, sulla base della lex mitior e, in via istruttoria, l’ammissione dei capitoli di prova volti a provare, per testi, i rapporti professionali intercorrenti tra R. e T. nei mesi precedenti e in prossimità dell’OPA; ha formulato altresì istanza di remissione alla Corte Costituzionale e di Giustizia.

1.2. Si è costituita in giudizio Consob, contestando le difese del ricorrente e chiedendo il rigetto del ricorso.

1.3. All’udienza del 2 ottobre 2019 il collegio concedeva alle parti i termini per il deposito di sintetiche note, con particolare riguardo agli effetti della sopravvenuta sentenza della Corte Cost. n. 63/2019.

Dopo che le parti hanno ampiamente discusso, la causa è stata trattenuta in decisione all’udienza del 5 febbraio 2020.

2. L’opposizione proposta dal sig. T. non può trovare accoglimento per le ragioni di seguito esaminate.

Sull’illecito d’insider trading secondario.

Il presente procedimento ha per oggetto la fattispecie di abuso d’informazioni privilegiate da parte del sig. T., per essere in possesso e avere utilizzato, in data 23 luglio 2015, per l’acquisto di azioni Italcementi, l’informazione privilegiata, comunicata al mercato il 28 luglio 2015, concernente il progetto di cessione del 45% del capitale sociale di Italcementi da Italmobiliari a HC, con la conseguente promozione di un’OPA obbligatoria totalitaria sulle azioni Italcementi.

Tenuto conto delle difese del ricorrente, è opportuno premettere alcune considerazioni di carattere generale sull’illecito contestato e sanzionato di insider trading secondario, previsto dall’art. 187-bis, d.lgs. 24 febbraio 1998, n. 58, comma 4°, nella formulazione vigente ratione temporis, successivamente sostituita dall'art. 4, comma 9 d.lgs. 10 agosto 2018, n. 107.

Esso sanziona chiunque, essendo in possesso di informazioni privilegiate, e conoscendo o potendo conoscere in base ad ordinaria diligenza il carattere privilegiato delle stesse, acquista, vende o compie altre operazioni su strumenti finanziari, utilizzando le informazioni medesime.

Secondo il consolidato orientamento della Suprema Corte, e della giurisprudenza di questa Corte, l'art. 187- bis, comma 4°, come sostituito dall'art. 9, comma 2, della I. 18 aprile 2005, n. 62, applicabile ratione temporis, dà esclusivo rilievo al fatto che l'agente fosse in possesso di informazioni privilegiate e le utilizzasse, conoscendo o potendone conoscere, in base ad ordinaria diligenza, il carattere privilegiato, per compiere taluna delle azioni descritte nel primo comma, prescindendo dalla fonte informativa e dall’acquisizione dolosa della notizia privilegiata Corte (Cass. n. 27225/2013, Cass. n. 8783/2020). Ai fini della configurabilità dell'illecito di insider trading secondario, non assumono rilievo decisivo le modalità attraverso cui l'informazione privilegiata sia stata acquisita dall'accipiens, né la consapevole comunicazione dell'informazione da chi originariamente l'abbia detenuta (Cfr., oltre alle pronunce citate, Cass. pen., n. 8588/2010 e Cass. n 8785/2020). La sanzione amministrativa stabilita per la condotta di trading dell’“insider secondario” non postula né che sia accertata la divulgazione imputabile all’insider primario, né che sia provata l’appropriazione dell'informazione da parte dell’insider secondario, incentrando la propria operatività, piuttosto, sulla conoscenza (rectius, conoscibilità) della natura privilegiata dell'informazione stessa in possesso dell'agente e la sua utilizzazione. La fattispecie sanzionatrice comporta che sia accertato, non un collegamento causale tra l'informazione posseduta e l'attività trasmissiva di un informatore qualificato, ma il nesso eziologico tra il possesso dell'informazione e l'utilizzo che se ne faccia compiendo operazioni su strumenti finanziari. L'espressione “informazione” va intesa quale conoscenza, indipendentemente dal fatto che tale conoscenza sia stata o meno trasmessa da altri all'agente" (cfr. Cass. n. 24310/2017; CGUE, 23 dicembre 2009, n. 45 in causa C-45/08, Spector Photo Group).

La disciplina di cui all'art. 187-bis TUF è stata oggetto di una recente modificazione da parte dell'art. 4, comma 9, del d.lgs. 10 agosto 2018, n. 107, recante norme di adeguamento della normativa nazionale alle disposizioni del Regolamento UE n. 596/2014 (Market Abuse Regulation). Tale sopravvenuta formulazione normativa definisce le condotte costitutive dell'illecito amministrativo di Abuso e comunicazione illecita di informazioni privilegiate, mediante un mero rinvio alle ipotesi indicate nell'art. 14 del predetto Regolamento UE, il quale fa divieto di: a) abusare o tentare di abusare di informazioni privilegiate; b) raccomandare ad altri di abusare di informazioni privilegiate o indurre altri ad abusare di informazioni privilegiate; oppure c) comunicare in modo illecito informazioni privilegiate. Giova osservare che il d.lgs. 10 agosto 2018, n. 107, attualmente vigente, riallinea sul piano dei soggetti, le figure degli insider primari e degli insider secondari, in conformità alle finalità del Regolamento MAR, il quale fonda il disvalore dell'insider trading proprio sull'uso della notizia, idonea ad influenzare l'andamento delle quotazioni di mercato, ad opera di chi ne sia comunque in possesso al momento del compimento dell'operazione su un determinato strumento finanziario, in tal modo approfittando di una situazione di asimmetria informativa.

4. Sulla natura privilegiata delle informazioni.

L’informazione è “privilegiata” quando è di “carattere preciso”, “non è stata resa pubblica”, concerne uno o più strumenti finanziari definiti dall’art. 180 TUF e, se resa pubblica, potrebbe influire in modo sensibile sui prezzi di tali strumenti finanziari” (cfr. art. 181, comma 1, TUF). In ragione di ciò, essa conferisce alla persona che la detiene un vantaggio rispetto a tutti gli altri intervenienti sul mercato che la ignorano (v. CGUE, sent. 11.3.2015, in causa C-628/13, Lafonta). Tale vantaggio informativo altera il regolare funzionamento del mercato mobiliare perché il titolo viene scambiato ad un prezzo che il contraente ignaro non accetterebbe se fosse anch’egli a conoscenza dell’informazione detenuta dall’insider.

L’informazione ha carattere preciso se si riferisce ad un evento o un complesso di circostanze esistenti o che si possa ragionevolmente prevedere che verrà ad esistenza e se è sufficientemente specifica da consentire di trarre conclusioni sul possibile effetto delle circostanze sui prezzi degli strumenti finanziari.

Il requisito dell’idoneità dell’informazione, se resa pubblica, ad influire in modo sensibile sul prezzo dei relativi strumenti finanziari (price sensitivity), si verifica allorché si tratti di “un’informazione che presumibilmente un investitore ragionevole utilizzerebbe come uno degli elementi su cui fondare le proprie decisioni di investimento” (art. 181, comma 4, TUF). L’accertamento in ordine a tale requisito va compiuto secondo un giudizio ex ante, tenendo conto solo delle circostanze disponibili al momento in cui è stata posta in essere l’operatività fondata su tale informazione, prescindendo, invece, dalla considerazione delle circostanze conosciute a posteriori (cfr. Direttiva 2003/6/CE art. 1).

Venendo al caso di specie, l’informazione relativa al progetto di cessione del 45% del capitale sociale di Italcementi a HC - con la conseguente promozione di un’OPA obbligatoria totalitaria sulle azioni Italcementi, emittente di strumenti finanziari quotati - presentava le suddette caratteristiche, quantomeno, a partire dal 17 luglio 2015, giorno in cui avvenne l’incontro presso la Consob al quale parteciparono gli esponenti di Italmobiliare e HC.

A tale data l’informazione non era stata ancora resa pubblica, la fattibilità dell’operazione era concreta, l’informazione era connotata dal requisito della precisione, potendosi evincere che l’informazione era idonea ad influire in modo sensibile sui prezzi delle azioni Italcementi.

Per integrare tale requisito, infatti, “non occorre che l’informazione contenga anche il dettaglio quantitativo dell’operatività prevista” (cfr. Corte d’Appello di Torino, sent. n. 195/2010), essendo sufficiente che sia suscettibile di avere un effetto sui prezzi degli strumenti finanziari ai quali essa si riferisce (CGUE sent. 11/3/2015, Lafonta cit. secondo cui, da un lato, le informazioni a carattere preciso non sono unicamente quelle che permettono di stabilire in quale senso può variare il prezzo degli strumenti finanziari e, dall’altro, le informazioni carenti del requisito della precisione sono quelle che non consentono di trarre alcuna conclusione riguardo al loro possibile effetto sui prezzi degli strumenti finanziari).

Quanto all’idoneità dell’informazione ad influire in modo sensibile sui prezzi delle azioni (price sensitivity), secondo una valutazione ex ante, ogni investitore in possesso dell’informazione relativa al progetto di cessione del 45% del capitale sociale di Italcementi da Italmobiliare a HC, con la conseguente promozione da parte di HC dell’OPA obbligatoria totalitaria sulle azioni costituenti la rimanente parte del capitale sociale di Italcementi, era in grado di prevedere che la società offerente avrebbe corrisposto un premio rispetto alle quotazioni di mercato, al fine di indurre gli azionisti ad aderire all’offerta ( cfr. art. 106 TUF). In altre parole, ogni investitore ragionevole avrebbe utilizzato tale informazione quale elemento decisivo a fondare la scelta di acquisto del titolo.

A riscontro dell’idoneità dell’informazione ad influire in modo sensibile sui prezzi delle azioni, nel caso in esame il 29 luglio 2015, il prezzo delle azioni subì una forte variazione positiva. Il premio fu offerto nella misura del 60,85% rispetto al prezzo di chiusura delle azioni Italcementi del 28 luglio 2015, pari a € 6,59.

5. I fatti accertati. Queste sono le rilevanti circostanze pacifiche e/o accertate documentalmente, a seguito degli atti investigativi posti in essere da Consob.

- Il 23 luglio 2015 T. acquistò le azioni al prezzo medio di euro 6,577;

- le azioni furono conferite all’OPA al prezzo di euro 10,600, durante il periodo di adesione compreso tra il 29/8 e il 30/9/2016, con plusvalenza, da parte di T., di euro 60.344,77;

- il 22 luglio 2015, alle 19,29 e alle ore 20,04, e cioè la sera prima dell’acquisto delle azioni, T. contattò telefonicamente R. G., responsabile Funzione politiche di gestione e Sviluppo di Italcementi sino al 30 settembre 2014;

- R., a sua volta, aveva acquistato azioni Italcementi il 21 luglio 2015;

circostanza questa che R. ha riconosciuto di avere riferito al T. nel corso delle telefonate del 22 luglio 2015;

- R. aveva lavorato a lungo per Italcementi, precisamente dal settembre 2000 al settembre 2014;

-R. aveva mantenuto rapporti di frequentazione con esponenti aziendali di Italcementi, tra i quali Z. e F. (v. le dichiarazioni rese il 7 giugno 2017 p 33 accertamento e contatti utenze, nonché, quanto a F., l’audizione del 7 giugno 2017 e la nota 22 febbraio 2017 p 39, nonché i contatti telefonici tra 10 e 21 luglio 2015);

- tra il 20 e il 21 luglio 2015, R. aveva avuto contatti con esponenti aziendali di Italcementi, i quali erano a conoscenza del progetto di cessione del pacchetto di azioni Italcementi da Italmobiliare a HC. In particolare, tra questi, aveva frequentato Z. (impiegata Italcementi, ex segretaria di R. e sua amica affezionata) e F. (dirigente Italcementi, iscritto nel registro insider di Italmobiliare dal 9 luglio 2015).

-In data 22 luglio 2015 R. aveva acquistato le azioni Italcementi, con un ordine di acquisto eseguito con urgenza (cfr. accertamento, p. 30);

- tra il 10 e il 22 luglio 2015, R. aveva avuto contatti con T., che conosceva per avere lavorato con lui in Pirelli, entrambi, con ruoli dirigenziali.

- T. acquistò le azioni Italcementi il 23 luglio 2015, qualche giorno prima del comunicato ufficiale dell’informazione privilegiata, nonché il giorno immediatamente successivo a quello in cui aveva sentito telefonicamente R., da lui contattato la sera del 22 luglio 2015, alle 19,29 e alle ore 20,04, con due telefonate nel corso delle quali parlarono pacificamente di azioni Italcementi (cfr. dichiarazioni rese da R. e memoria replica T.).

Rappresentano indizi gravi, precisi e concordanti, integranti la fattispecie dell’illecito di abuso di informazioni privilegiate (i) la pacifica natura privilegiata dell’informazione, resa pubblica il 28 luglio 2015, per la sua idoneità a incidere sul prezzo delle azioni Italcementi; (ii) l’acquisto di azioni Italcementi da parte di T. in data 23 luglio 2015, qualche giorno prima del comunicato e subito dopo avere sentito il R. che, a sua volta, aveva effettuato il giorno precedente l’acquisto di azioni Italcementi; (iii) la conoscenza da parte di R. dell’informazione privilegiata, su cui si tornerà infra; (iv) la tempistica delle operazioni concernenti il titolo Italcementi da parte di R. e di T.;

(v) la successione e concatenazione degli eventi, (vi) i rapporti consolidatisi in un lungo arco di tempo tra R. e T.; (vii) i contatti telefonici intercorsi il 22 luglio 2015 tra R. e T. ed il pacifico riferimento al titolo Italcementi e all’investimento effettuato da R..

6. La conoscenza da parte di R. dell’informazione privilegiata.

Si è visto che R. acquistò in data 21 luglio 2015, pochi giorni prima del comunicato relativo all’accordo con HC, le azioni Italcementi, parlando con T. la sera del 22 luglio 2015 del titolo, e che T., a sua volta, acquistò il medesimo titolo il 23 luglio 2015.

La conoscenza da parte di R. dell’informazione privilegiata e della sua utilizzazione per l’acquisto delle azioni Italcementi si evince da plurimi indizi gravi, precisi e concordanti. La successione cronologica dei fatti, il breve arco di tempo intercorso tra i contatti avuti con esponenti aziendali e l’acquisto delle azioni Italcementi, l’intensità dei contatti personali e anche lavorativi con persone a conoscenza dell’informazione privilegiata, sono tutti fatti emersi dai tabulati, dall’attività investigativa effettuata da Consob e dalle dichiarazioni rese da R..

R. mantenne rapporti di amicizia con alcuni esponenti aziendali di Italcementi - per la quale egli stesso aveva lavorato dal 2000 fino al 2014 - dopo che era terminata la sua attività lavorativa per Italcementi, diventando, per alcuni di loro, un “confidente”. Si riportano alcuni stralci di dichiarazioni rese da R., a conferma dell’intensità dei rapporti e dell’assiduità dei contatti con gli ex collaboratori presso Italcementi, tali da consentire la comunicazione di informazioni attinenti all’attività professionale: “Le persone con cui ho mantenuto contatti dopo la mia uscita, al di là di qualche relazione occasionale, sono in particolare alcuni ex colleghi della Direzione del Personale, con cui ho rapporti di amicizia” (cfr. atto di accertamento p. 33 e nota 22 febbraio 2017);

“Io avevo frequenti, in realtà li ho ancora adesso, occasioni di tornare a Bergamo. Uno perché dopo 14 anni di rapporti con il mio team, con alcune persone in particolare erano molto amichevoli. Oltretutto la persona che mi aveva sostituito incontrava un po’ di difficoltà per cui, sfoghi, ecc… e poi proprio, appunto, in particolare, con, con un paio di, di ex colleghi ci vedevamo di frequente a pranzo, a cena, eccetera…...La persona che, diciamo sentivo e sento di più in assoluto è C. Z. che è stata la mia collaboratrice per parecchi anni…….ero diventato anche un po’ uno sfogatoio per, per alcuni… L’unica lampadina che mi si è accesa è questa frase (riferita a C. Z.) , che mi era rimasta impressa… “addio arrivano i tedeschi” (nota 7 giugno 2017).

Dai tabulati e dagli atti investigativi emerge che R. s’incontrò con alcuni di loro, sentendoli telefonicamente anche nell’imminenza dell’acquisto da parte sua (e di T.) delle azioni Italcementi. In particolare tra il 20 e il 21 luglio 2015, ebbe contatti con la signora Z. e il sig. F., con cui aveva mantenuto stretti rapporti personali e, quanto al secondo, anche lavorativi (v. le dichiarazioni rese il 7 giugno 2017 e i contatti delle utenze, nonché, quanto a F., l’audizione del 7 giugno 2017 e la nota 22 febbraio 2017, nonché i contatti telefonici tra il 10 e il 21 luglio 2015).

La prima, da lui incontrata e sentita anche nella serata precedente l’acquisto delle azioni Italcementi, era a conoscenza del progetto di cessione, come si evince dal fatto che gli avesse riferito, con grande preoccupazione, che sarebbero subentrati i tedeschi (“addio arrivano i tedeschi”); espressione questa che, stando alle stesse dichiarazioni di R., attirò la sua attenzione; il secondo, era amico e socio in una delle società di consulenza fondata da R. (cfr. nota del 22 febbraio 2017), iscritto nel registro insider di Italmobiliare sin dal 9 luglio 2015 e pacificamente a conoscenza dell’informazione.

7. Le difese del ricorrente L’opponente, dopo avere dedotto la legittimità del ricorso al procedimento inferenziale probabilistico, si è difeso assumendo di poter offrire spiegazioni alternative degli eventi ugualmente plausibili, tali da inficiare la ricostruzione di Consob, che si sarebbe limitata a fondare la responsabilità su una mera coincidenza temporale tra l’acquisizione dell’informazione da parte dell’insider primario e l’operatività del T., del tutto inidonea ad integrare la fattispecie di insider secondario.

Secondo il ricorrente, la ricostruzione di Consob sarebbe inficiata dai seguenti rilievi:

- il contatto telefonico tra T. e R., avvenuto nel luglio 2015, si spiegherebbe con i rapporti professionali tra di loro esistenti all’epoca dei fatti, tali da non giustificare la comunicazione di un’informazione privilegiata;

- l’operatività in azioni Italcementi sarebbe coerente con la tipologia di strumenti acquistati da T.;

- non sarebbe verosimile che R. avesse ricevuto l’informazione privilegiata da C. Z., poiché ella non era a conoscenza dell’informazione e non era iscritta nel registro insider di Italmobiliare e neppure che l’avesse ricevuta da F., poiché, benché iscritto nel registro insider, non è stato destinatario di alcuna contestazione;

- l’individuazione da parte di Consob del soggetto che aveva comunicato l’informazione privilegiata - Z. o F. - sarebbe decisiva, perché rappresenterebbe l’elemento costitutivo della fattispecie contestata, con conseguente mancato assolvimento dell’onere della prova a carico di Consob.

Partendo dalle argomentazioni concernenti la mancata conoscenza dell’informazione privilegiata da parte di R., si richiamano le osservazioni sopra svolte, in fatto e in diritto, sinteticamente qui riepilogate.

- R. frequentava esponenti aziendali a conoscenza dell’informazione privilegiata e, in particolare, ebbe incontri e telefonate con ex colleghi di lavoro poco prima dell’acquisto delle azioni e cioè tra il 20 e il 21 luglio 2015;

- Z. era a conoscenza della cessione del pacchetto di azioni da Italmobiliare alla società tedesca, tanto da dichiarare, con viva preoccupazione: “Addio arrivano i tedeschi”, frase che attirò l’attenzione di R., come da lui stesso dichiarato;

- F., che rivestiva all’epoca dei fatti il ruolo di direttore generale di Italcementi, era iscritto nel registro insider di Italmobiliare dal 9 luglio 2015, aveva avuto contatti telefonici con R. tra il 10 luglio 2015 e la data d’acquisto delle azioni ed era pacificamente a conoscenza dell’informazione privilegiata (vedi replica T. p. 3).

In relazione alla conformità dell’investimento alla composizione del portafoglio, per dimensione e tipologia, la difesa ha evidenziato che T. aveva acquistato in passato nel 2012 il medesimo titolo, senza realizzare plusvalenze.

Ha dedotto che l’investimento effettuato il 23 luglio 2015 era la conseguenza di un “attento monitoraggio del cash flow” da parte di T..

Quanto ai contatti telefonici avuti da T. e R. nell’imminenza dell’acquisto del titolo Italcementi, gli stessi sarebbero motivati, secondo la prospettazione difensiva, da esclusive ragioni professionali connesse all’attività espletata nell’interesse della società terza Hay, avendo T. proposto R. per un contratto di consulenza con tale società, con decorrenza dal marzo 2015.

I rilievi e le argomentazioni sopra enunciati non sono idonei a inficiare la ricostruzione di Consob, con una prospettazione alternativa plausibile, ma sono del tutto irrilevanti se non addirittura smentiti dai fatti accertati nel presente giudizio.

Quanto al contenuto delle telefonate intercorse tra T. e R. il 22 luglio 2015, nell’imminenza dell’acquisto da parte di T., il richiamo ai rapporti professionali intercorrenti tra le parti non è idoneo ad escludere la propalazione dell’informazione privilegiata. Al contrario, è pacificamente emerso che R. e T. avessero parlato dell’investimento in azioni Italcementi, nonché di vicende relative alla società Italcementi, essendo ciò riconosciuto sia da R. che dalla difesa di T. (si richiamano le citate dichiarazioni di R., riportate nell’accertamento Consob e si trascrivono le affermazioni a p. 11 del ricorso: “il ricorrente non ha mai taciuto o celato il fatto che nel corso dei contatti egli e R. avessero commentato talune circostanze relative alle movimentazioni del personale Italcementi…il dott. R. ha dichiarato nelle deduzioni difensive di avere informato il ricorrente, nel corso della telefonata del 22 luglio 2015, in merito all’effettuazione di un’operazione di investimento in azioni Italcementi”).

Gli stretti rapporti sopra descritti con Z. e con F. sono, pertanto, provati e ammessi.

Le circostanze, invocate dalla difesa per escludere la conoscenza e/o propalazione dell’informazione privilegiata (segnatamente che la prima non fosse iscritta nel registro insider e che al secondo non sia mosso alcun addebito) sono del tutto irrilevanti, in quanto:

- la mancata contestazione dell’illecito amministrativo o la mancata iscrizione nel registro dipendono da fattori estrinseci, non idonei ad escludere la responsabilità di chi abbia abusato dell’informazione privilegiata di cui sia in possesso;

- gli elementi costitutivi della fattispecie di insider secondario sono il possesso e l’utilizzazione dell’informazione a prescindere dalla specifica fonte informativa e dalla consapevolezza della comunicazione dell'informazione da chi originariamente l'abbia detenuta e trasmessa (si veda supra § 3).

Una volta accertati il possesso e l’utilizzazione dell’informazione privilegiata, non è necessario, ai fini dell’integrazione della fattispecie di abuso dell’informazione privilegiata, individuare specificamente la fonte informativa e accertare se la persona dalla quale provenga l’informazione fosse a conoscenza della sua natura privilegiata (cfr., altresì, Corte appello Milano, sent. emessa nel procedimento RG 1423/2018 e sent. emessa nel procedimento RG 1492/2018).

Con riguardo al caso in esame, non assume pertanto rilievo stabilire se autore della propalazione fosse F. e/o Z. e se essi (rectius, Z., stando alle argomentazioni difensive) fossero in grado di comprendere la natura privilegiata dell’informazione.

Ciò che rileva nel caso di specie, ai fini della valutazione della presente opposizione, è che sussistano indizi gravi, precisi e concordanti che T. fosse in possesso dell’informazione privilegiata e l’avesse utilizzata per l’acquisto dei titoli azionari.

Il livello di conoscenza finanziaria di T. - che si occupava di gestire una porzione del proprio portafoglio di risparmi, acquistando titoli quotati ad elevata capitalizzazione, con un “attento monitoraggio del cash flow”, come risulta dalla nota investigativa del 20 febbraio 2017 e dal ricorso, p. 7 - era tale da consentirgli di inferire dall’informazione della cessione del pacchetto di azioni del socio di maggioranza Italmobiliari la conseguenza del lancio di un’offerta pubblica di acquisto a premio e, quindi, l’idoneità della informazione a incidere in modo sensibile sui prezzi delle azioni Italcementi.

8. Le motivazioni di T..

In relazione alle motivazioni addotte a fondamento dell’acquisto delle azioni, la difesa dell’opponente ha obiettato che T. “decise di investire in azioni Italcementi perché ebbe l’accredito, in data 9 luglio 2015, della somma di euro 136.000”.

Tali motivazioni non sono, all’evidenza, idonee a incrinare la valenza probatoria degli indizi emersi.

Inoltre, il bonifico non assume rilievo al fine dell’acquisto delle azioni Italcementi, giacché dall’attività investigativa di Consob è emerso che T. aveva ricevuto in data 9 luglio 2015 un accredito che investì, il giorno successivo, in altri titoli, per l’intero importo (rectius, per un importo superiore), mentre le azioni Italcementi furono acquistate solo il 23 luglio 2015, dopo la telefonata con R. del 22 luglio. L’accredito non rileva neppure in relazione alla tempistica dell’acquisto delle azioni Italcementi, considerata la presenza di liquidità sul conto da tempo precedente l’acquisto delle azioni Italcementi.

La circostanza del pregresso acquisto di titoli Italcementi da parte di T., avvenuta nel 2012, non è idonea ad incrinare il quadro indiziario emerso, tanto più se si considera la distanza nel tempo di tale investimento.

Circa la natura dei rapporti tra R. e T., che stando alla prospettazione difensiva sarebbero di mera conoscenza, ed il contenuto dei contatti telefonici, si evidenzia che la circostanza che T. avesse proposto R. per un contratto di consulenza e il fatto che collaborassero insieme confermano, al contrario, l’esistenza di rapporti professionali e personali che non solo non escludono la comunicazione dell’informazione privilegiata, ma semmai la corroborano;

comunicazione, peraltro, inferita dalla concatenazione e dalla successione diacronica degli eventi, oltre che dal pacifico riferimento ai titoli Italcementi e all’investimento effettuato.

9. Sul criterio di prova dell’illecito.

Nel presente giudizio sono stati accertati, dunque, una pluralità di indizi, che, in forza di una valutazione globale, sintetica e non atomistica, convergono univocamente per la consapevole utilizzazione dell’informazione privilegiata da parte di T..

Per consolidata giurisprudenza, per la configurazione di una presunzione giuridicamente valida, non occorre che l’esistenza del fatto ignoto rappresenti l’unica conseguenza possibile di quelli noti, secondo un legame di necessarietà assoluta ed esclusiva, sulla scorta della regola dell’inferenza necessaria, ma è sufficiente che dal fatto noto sia desumibile quello ignoto, alla stregua di un giudizio di probabilità basato sull’'id quod plerumque accidit”, in virtù della regola dell’inferenza probabilistica” (Cass. n. 3513/19; Cass. n. 8530/2017).

Nel caso di specie, gli elementi indiziari sono dotati dei requisiti della gravità, precisione e concordanza, appaiono coperti da un’idonea “legge di copertura” e connotati dal grado di probabilità che deve sussistere nel ragionamento presuntivo (si vedano, in particolare, i paragrafi 5 e 6).

10. La produzione in giudizio della sentenza emessa nei confronti di M..

Un ultimo rilievo va compiuto in relazione alla sentenza prodotta dalla difesa T. all’udienza di discussione (cfr. sentenza Corte di Appello di Brescia n. 1760/2019, pubbl. il 5/12/2019 e richiamata con specifico riguardo ai paragrafi 7.1-7.6 e 8).

Con tale sentenza, la Corte di appello di Brescia ha accolto l’opposizione di M., sanzionato per avere raccomandato, sulla base della medesima informazione privilegiata, l’acquisto di azioni Italcementi a sei clienti di Banca Esperia.

In proposito, si osserva quanto segue:

- tale sentenza non è passata in giudicato e non riguarda i fatti ascritti a T., che non era parte del giudizio;

- l’efficacia di prova (atipica) non può concernere le valutazioni;

- il mancato possesso da parte del sig. M. dell’informazione privilegiata, stabilita con sentenza non passata in giudicato, non incide sul diverso fatto contestato a T.;

- entrando nel merito delle valutazioni che, in quanto tali, non possono avere alcuna efficacia probatoria, la Corte di Appello di Brescia ha così argomentato la mancata consapevolezza da parte di C. Z. dell’imminente cessione del pacchetto di maggioranza delle azioni: tale assunto sarebbe presunto “sol perché, in quanto dipendente, frequentava un ambiente di lavoro ove sarebbe circolata la voce di tale imminente cessione”. L’assunto poggerebbe “su una premessa - quella per cui la persona che si reca al lavoro sol per questo deve presumersi a conoscenza di tutte le voci che circolano in azienda - del tutto priva di intrinseca persuasività” (cfr. sent. cit., § 7).

Ritiene questa Corte che tali considerazioni non siano condivisibili alla luce dei fatti emersi nel presente giudizio, giacché la conoscenza da parte di Z. della cessione del pacchetto di maggioranza delle azioni non è presunto, sulla base della circolazione di generiche notizie, ma è evinto dalle dichiarazioni rilasciate dalla medesima (“Addio arrivano i tedeschi”). Quanto alla conoscenza dell’informazione da parte di F., essa è pacifica e non confutata neppure nel procedimento bresciano.

11. Sul quantum La Corte Costituzionale, con sentenza n. 63/2019, ha dichiarato l’illegittimità dell’art. 6, comma 2, del decreto legislativo 12 maggio 2015, n. 72, nella parte in cui esclude(va) l’applicazione retroattiva delle modifiche in melius, apportate dalla medesima disposizione alle sanzioni amministrative previste per l’illecito disciplinato dall’art. 187-bis del TUF. L’art. 6 D.Lgs. n 72/2015 aveva ripristinato la più mite forbice edittale originaria, che prevedeva nel minimo la sanzione di euro 20.000 in luogo di 100.000 (c.d. dequintuplicazione), prevedendo, al comma 2, che tale modifica - favorevole al reo – andasse applicata soltanto alle violazioni commesse dopo la sua entrata in vigore, escludendo così che potesse avere efficacia retroattiva rispetto a fatti commessi prima dell’entrata in vigore del D.Lgs. n. 72/2015.

La Corte Costituzionale, dopo avere ribadito la rilevanza costituzionale del principio di retroattività della lex mitior, ex artt. 3 e 117 Cost., ha affermato che tale principio si applica anche alle sanzioni amministrative che abbiano natura e finalità punitiva, dovendosi procedere, di volta in volta, a una preventiva valutazione della singola sanzione, per verificare se essa, pur qualificata amministrativa dal diritto interno, sia “convenzionalmente penale”, alla luce dei criteri Engel elaborati dalla giurisprudenza comunitaria. Con specifico riguardo alla sanzione amministrativa prevista dall’articolo 187 bis del TUF, ha affermato che essa ha senz’altro natura punitiva ed è soggetta alla garanzia della retroattività della lex mitior. Si tratta, infatti, di sanzione dall’elevatissima carica afflittiva, che è “sempre destinata, nelle intenzioni del legislatore, a eccedere il valore del profitto in concreto conseguito dall’autore, a sua volta oggetto di separata confisca” e, quindi, con una finalità punitiva-repressiva o di prevenzione generale comune alle pene in senso stretto. Pertanto, l’irretroattività delle modifiche sanzionatorie in melius è incostituzionale, mancando nel caso di specie “una specifica giustificazione in termini di necessità di tutela di controinteressi costituzionalmente rilevanti”.

Dalla dichiarata illegittimità costituzionale dell’art. 6, comma due, del decreto leg.vo n. 72/2015, consegue, quindi, l’applicabilità al caso di specie della cornice edittale originaria (da ventimila a tre milioni di euro).

Una volta stabilita l’applicabilità del principio di retroattività della lex mitior alla sanzione amministrativa di cui all’art. 187 bis TUF, devono individuarsi i criteri da adottare per la determinazione in concreto della sanzione pecuniaria.

Secondo la difesa della parte opponente, la “dequintuplicazione” della sanzione pecuniaria edittale comporterebbe un’automatica riduzione, nella medesima misura, della sanzione in concreto irrogata da Consob.

La tesi sostenuta dalla difesa del ricorrente non è condivisibile.

La modifica dei parametri che delimitano la forbice edittale impone un nuovo giudizio per la rideterminazione della sanzione anche nei casi, come quello di specie, in cui la sanzione precedentemente inflitta sia compresa nella nuova cornice edittale. Il giudice del merito deve, infatti, verificare se il nuovo valore del minimo previsto per la sanzione sia adeguato alla specifica fattispecie o se comunque determini un trattamento sanzionatorio diverso (Cass. pen. n. 10169/2016; Cass. SU 33040/2015; Cass. n. 36357/2015; Cass. pen. n. 2702/2015; Cass. n. 29431/2018; Cass. n. 14407/2017; Cass. n. 8783/2020).

Tuttavia, la necessità di rideterminazione della sanzione non si traduce nell’applicazione di un’automatica riduzione percentualistica delle sanzioni inflitte in base al precedente assetto sanzionatorio. Il giudice del merito è, infatti, rimesso nella piena facoltà di rideterminare la sanzione, con l’obbligo di irrogarla nell’ambito della nuova cornice edittale e secondo i criteri previsti dall’art. 133 c.p., in modo che sia proporzionata alla gravità dell’illecito, nonché all’intensità dell’elemento soggettivo (cfr. pronunce citate e, in particolare, Cass. 29431/2018).

Venendo alla (ri)determinazione in concreto della sanzione pecuniaria nei confronti del ricorrente, è opportuno ricordare che T., a seguito dell’illecito accertato, ha conseguito un profitto di euro 60.344,23, ossia un profitto superiore al 60% del capitale iniziale.

Considerata la natura punitiva-repressiva della sanzione, che è “sempre destinata, nelle intenzioni del legislatore, ad eccedere il valore del profitto in concreto conseguito dall’autore”, come riconosciuto dalla Corte Costituzionale nell’argomentare l’illegittimità dell’irretroattività della lex mitior; valutata la natura dolosa dell’elemento soggettivo, evincibile dalle risultanze istruttorie sopra enunciate e dall’esperienza finanziaria di T.; considerato il persistente carattere elevato del massimo edittale; tenuto conto dei criteri di cui all’art. 194 bis TUF e, specificamente, del profitto conseguito, si ritiene congruo determinare la sanzione in complessivi euro 100.000,00 per l’illecito di acquisto delle azioni, riducendo a tale misura la sanzione pecuniaria originaria di euro 200.000,00.

Rimane ferma, in quanto non interessata dalla pronuncia della Corte costituzionale, la sanzione interdittiva irrogata da Consob con la delibera impugnata.

Con riguardo alla confisca, la Corte costituzionale, con sentenza n. 112 resa in data 10 maggio 2019, ha dichiarato l’illegittimità costituzionale dell’art. 187 sexies del D.Lgs. n. 58 del 1998, sia nel testo originario, sia nella versione introdotta dall’art. 4, comma 14, del D.Lgs. n. 107 del 2018, nella parte in cui prevede(va) la confisca obbligatoria, diretta o per equivalente, del prodotto dell’illecito, e non del solo profitto. Il giudice delle leggi ha ritenuto che, mentre la confisca del profitto ha natura meramente ripristinatoria e, come tale, rappresenta la naturale e legittima reazione dell’ordinamento all’illecito arricchimento realizzato dall’autore della violazione, la confisca del prodotto, inteso come valore equivalente alla somma del profitto e dei beni utilizzati per commettere l’illecito, ha invece natura punitiva e, cumulandosi con le già severe sanzioni pecuniarie del Testo Unico, conduce a risultati sanzionatori sproporzionati.

Consob, a seguito delle deduzioni formulate dalla difesa nell’ambito del procedimento amministrativo, ha già provveduto unilateralmente a ridurre la confisca per equivalente, in misura pari al profitto conseguito dalla perpetrazione dell’illecito.

Sulle spese giudiziali.

Quanto alle spese di lite, considerato che l’opposizione del ricorrente non riguardava solo la misura della sanzione, ma anche l’an della misura inflitta, valutata la preponderanza dell’attività processuale volta alla verifica degli elementi emergenti dalla copiosa attività investigativa effettuata da Consob, le stesse vengono compensate per 1/3 e poste a carico dell’opponente per i restanti 2/3, liquidati come da dispositivo, in base ai parametri di legge di cui al D.M. n. 55/2014 e ss.mm., secondo il valore della controversia e tenuto conto dell’impegno difensivo reso necessario dalla complessa e articolata vicenda fattuale e dalle connesse implicazioni giuridiche.

 

P.Q.M.

La Corte d’appello di Milano, disattesa o assorbita ogni contraria o ulteriore domanda, istanza ed eccezione, definitivamente pronunciando nel contraddittorio delle parti sull’opposizione proposta da G. T. avverso la delibera Consob n. 20666 emessa in data 31.10.2018, così statuisce:

- annulla parzialmente la delibera impugnata, riducendo a euro 100.000,00 l’importo della sanzione amministrativa pecuniaria:

- conferma nel resto la delibera impugnata;

- condanna il ricorrente a rifondere a Consob 2/3 delle spese del presente giudizio, liquidata tale quota in complessivi euro 10.000,00 per compensi, oltre spese generali nella misura del 15%, IVA e CPA come per legge, dichiarando compensato fra le parti il restante terzo.

Così deciso in Milano, nella camera di consiglio del 5 febbraio 2020.

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