CrisiImpresa

Sommario: 1. Introduzione. – 2. Inquadramento del problema e descrizione del “Progetto SFP Covid-19”. – 3. Alcuni profili problematici del “Progetto SFP Covid-19”: spunti per la prosecuzione del dibattito.

1. Introduzione

I risultati di una veloce ricerca utilizzando i principali motori di ricerca online, prima risorsa trovandosi di fronte a un argomento del tutto sconosciuto e tuttavia potenzialmente molto interessante, non sono quelli sperati: tutti i riscontri rispetto alla stringa di ricerca contenente “Progetto SFP Covid-19” rimandano infatti direttamente al progetto di rafforzamento dei fattori di protezione della famiglia promosso dal Ministero dell’Istruzione, dell’Università e della Ricerca.

Una più attenta disamina delle fonti di settore, tuttavia, consente di giungere ad alcuni pertinenti contributi rispetto al reale oggetto di ricerca. Nello specifico, il “Progetto SFP Covid.19” si configura come una possibile risposta, individuata da illustri Autori ed esperti in ristrutturazioni societarie[1], alle problematiche connesse al patrimonio netto che moltissime imprese si troveranno ragionevolmente ad affrontare in conseguenza della pandemia Covid-19.

Il presente contributo si pone allora in tale solco, tentando di rinfocolare il dibattito e la discussione dottrinale intorno a quella che – laddove correttamente implementata – potrebbe davvero tradursi in una misura efficace nel presente contesto emergenziale.

2. Inquadramento del problema e descrizione del “Progetto SFP Covid-19”

Come sempre accade, il primo passo per l’individuazione di una soluzione nasce dalla percezione del problema.

Nello specifico, risulta evidente a tutti gli operatori del settore che le conseguenze della pandemia Covid-19 – e delle misure adottate dal Governo per arginarne la diffusione – saranno particolarmente critiche non soltanto in termini di liquidità di breve periodo o di incapacità di far fronte al pagamento delle rate dei finanziamenti a medio-lungo termine, problematiche per cui in verità il legislatore si è già attivato[2], ma anche e soprattutto in termini di tendenziale insostenibilità della capital structure[3] delle imprese e di eccessiva leva finanziaria.

Questa è la problematica che il “Progetto SFP Covid-19” si pone l’obiettivo di risolvere, mediante un’automatica operazione di debt equity swap[4] volta a conseguire un effetto positivo sul patrimonio netto della società in questione. Tale meccanica, del resto, è stata nell’ultimo periodo largamente utilizzata nel contesto delle operazioni di restructuring al fine di riequilibrare la posizione finanziaria netta (PFN) della società debitrice e consentirle di affrontare il proprio percorso di ristrutturazione e rilancio[5].

Tuttavia, come correttamente rilevato, la situazione nel presente contesto pandemico si pone differentemente, principalmente a causa del numero di imprese che necessiteranno della ristrutturazione del proprio indebitamento: tale diversa magnitudo, infatti, potrebbe non consentire una gestione individualizzata delle situazioni di crisi ma necessitare, al contrario, di uno strumento utilizzabile con profili di automaticità[6].

La soluzione prospettata nel contesto del “Progetto SFP Covid-19” è rappresentata da una standardizzazione degli strumenti finanziari partecipativi, che avrebbero pertanto caratteristiche omogenee almeno per categorie, e dalla conversione automatica dei prestiti bancari garantiti dallo Stato nell’una o nell’altra categoria di strumenti finanziari partecipativi al ricorrere di determinate condizioni e circostanze.

Nello specifico, secondo la struttura ipotizzata le imprese che si dovessero trovare in una situazione di patrimonio netto negativo beneficerebbero della conversione in SFP con caratteristiche di equity[7] – e pertanto da contabilizzarsi in una riserva “targata” di patrimonio netto –, mentre le imprese che non dovessero trovarsi nella predetta situazione beneficerebbero della conversione in SFP con caratteristiche di debito[8] il cui rimborso sarebbe previsto a lungo termine (approssimativamente almeno 15 anni dalla data di emissione)[9].

La struttura del “Progetto SFP Covid-19” prevede inoltre, in estrema sintesi, la creazione di una sorte di “mercato secondario” in cui gli istituti di credito i cui crediti fossero stati convertiti in SFP potessero valorizzare tali strumenti e reimmettere valore nel circuito produttivo[10].

3. Alcuni profili problematici del “Progetto SFP Covid-19”: spunti per la prosecuzione del dibattito

Alla luce di tutto quanto esposto sopra, è evidente che il “Progetto SFP Covid-19” si configuri come una soluzione potenzialmente efficace rispetto alle problematiche di capital structure che le imprese si troveranno ad affrontare nel prossimo futuro.

Tuttavia, come spesso accade, il modo migliore per far fiorire il dibattito e, per l’effetto, consentire a un’idea meritevole di realizzarsi è evidenziarne i punti potenzialmente più problematici.

Procedendo su questa direttrice, è in primo luogo opportuno valutare le conseguenze della “conversione automatica” in strumenti finanziari partecipativi dei finanziamenti erogati dagli istituti di credito beneficiando della garanzia statale prevista dalla c.d. “legislazione d’emergenza”.

In verità, il concetto stesso di “conversione” è da precisare.

Infatti, nonostante la nomenclatura, non può sfuggire che il meccanismo di frequente realizzato nelle operazioni di restructuring consiste non tanto in una vera e propria conversione, quanto invece in una sottoscrizione da parte degli istituti di credito degli strumenti finanziari partecipativi emessi dalla società e una successiva compensazione, fino a concorrenza del relativo importo, del credito vantato da questi ultimi con il debito nei confronti della società per il versamento dell’apporto previsto per la “liberazione” degli SFP stessi[11].

Appare allora evidente che la soluzione proposta non possa assimilarsi al meccanismo ideato e di frequente utilizzato nel contesto delle operazioni di restructuring sopra descritto, risultando invece una trasformazione coattiva, ex imperio, di un credito della banca in uno strumento partecipativo dotato di determinati diritti (rimborso a lungo termine in caso di strumento di debito, assenza di diritto al rimborso in caso di strumento di quasi-equity), non essendovi alcun accordo tra la banca creditrice e la società emittente né alcuna intesa circa il soddisfacimento mediante compensazione del debito da apporto.

È inoltre opportuno segnalare che, nella quasi totalità dei casi in cui gli strumenti finanziari partecipativi siano stati utilizzati nel contesto di operazioni di restructuring, il relativo regolamento – nella prassi previamente concordato con gli istituti di credito destinati a divenire titolari degli SFP ma formalmente adottato dalla società emittente – ha previsto una specifica regolamentazione in merito a diritti di veto relativi a determinate operazioni e alla nomina di componenti dell’organo gestorio della società emittente medesima.

Con riferimento agli SFP che potrebbero essere “emessi” (rectius, in cui potrebbero essere coattivamente convertiti i crediti bancari) nel contesto del “Progetto SFP Covid-19”, la società emittente dovrebbe invece subire una doppia ingerenza nella propria gestione: da un lato, sotto il profilo dei diritti di veto che sarebbero ragionevolmente accordati al relativo titolare in via automatica (in quanto parte delle caratteristiche legislativamente attribuite a una certa categoria di SFP) e che avrebbero ragionevolmente ad oggetto le operazioni più rilevanti che la società potrebbe porre in essere e, dall’altro lato, sotto il profilo della composizione dei propri organi societari, atteso il diritto che verrebbe ragionevolmente accordato in via legislativa ai titolari di SFP di nominare un componente dell’organo gestorio e dell’organo di controllo.

Da ultimo, anche la “seconda parte” del “Progetto SFP Covid-19” impone una riflessione. Infatti, in senso generale la re-immissione nel mercato appare molto più probabile per gli SFP che siano emessi con caratteristiche di debito: infatti gli stessi, trattandosi in sostanza – dal punto di vista dell’istituto di credito titolare di SFP – di asset assimilabili a crediti, potrebbero essere oggetto di cartolarizzazione e cessione a società veicolo specializzate[12]. Per converso, con riferimento agli SFP aventi caratteristiche di quasi-equity tale meccanismo potrebbe ragionevolmente incontrare maggiori criticità, in particolare tenuto conto che non vi sarebbe alcuna previsione di flussi di pagamento a data determinate, bensì una distribuzione di valore a valere sugli utili conseguiti dalla società emittente ovvero sul relativo residuo di liquidazione, con collocamento antergato rispetto a quello del puro equity.

Fermo quanto sopra, come affermato in apertura del presente breve contributo il “Progetto SFP Covid-19” potrebbe costituire un’efficace modalità per affrontare i problemi di capital structure che è possibile ritenere si verificheranno nel prossimo futuro: le concrete modalità di attuazione, tuttavia, non potranno ragionevolmente prescindere dal prendere in considerazione le sopramenzionate problematiche e quelle ulteriori che saranno nel tempo portate all’attenzione degli operatori specializzati, al fine di strutturare uno strumento che – come espressamente indicato dai suoi ideatori – potrebbe realizzare “una situazione win-win per tutti gli attori coinvolti nel processo”[13].